航空特材平台,航材股份IPO募资71亿元

（报告出品方/分析师：民生证券尹会伟孔厚融赵博轩冯鑫）

1历史积累深厚；“十四五”进入快速发展阶段

1.余年深耕航空先进材料；重组构成四大事业部

IPO募资71亿元扩产迎接旺盛需求。年，公司前身百慕高科股份成立；年，中航高科等三位股东退出持股，公司减资变更为百慕高科有限公司，成为北京航空材料研究院（航材院）旗下的全资子公司；

年公司进行重大资产重组，航材院将下属三大事业部（业务）：橡胶与密封材料业务、飞机座舱透明件业务、高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司，与重组前拥有的钛合金精密铸造事业部共同构成四大事业部；年公司设立7个员工持股平台激励核心技术人员，是航发集团旗下唯一实现股权激励的上市公司；年7月公司IPO募资71亿元用于提升产研能力以迎接下游旺盛需求。

实控人中国航发集团持股69.28%，员工持股占比4.73%。

公司实控人为中国航发集团，截至年7月19日上市，中国航发通过控制航材院、航发资产和国发基金合计控制公司69.28%股份，实现绝对控股。

年，公司通过设立航材壹、贰、叁、伍、陆、柒、捌号共计7个员工持股平台，实现高管及核心技术人员的股权激励，上市后员工平台持股占比达4.73%。

深耕航空特种材料60余年，打造航空先进材料产业化平台。公司四大事业部均从事航空领域特种材料研发及生产业务，年重大资产重组后，航材院旨在将公司打造为航空先进材料产业化平台。四大事业部具体情况如下：

1）钛合金精密铸造事业部：前身是创建于年的航材院钛合金研究室，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地；产品覆盖了我国特种航空发动机的绝大部分型号，并深入空客、赛峰、罗罗、GE、霍尼韦尔等国际航空制造业供应链体系。

2）橡胶与密封材料事业部：前身是创建于年的航材院橡胶与密封研究所，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构，可提供从密封与减振方案设计到使用寿命预测的全流程服务，产品达到国际先进、国内领先水平。广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、电子、核工业等特种领域。

3）飞机座舱透明件事业部：前身是创建于年的航材院透明件研究所，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。

4）高温合金熔铸事业部：前身是创建于年的航材院熔铸中心（年自航材院高温材料研究所剥离，高温材料研究所创建于年），拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担研发高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号40余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。

1.2下游航空航发持续高景气；持续加大研发投入

营收利润稳健增长。

1）营收端：在航空航天下游需求持续牵引下，~年，公司营收规模自13.3亿元增长至23.4亿元，CAGR=20.8%；1Q23营收延续较快增长，YoY+18.5%。

2）利润端：受国际民航市场低景气影响，年公司国际业务收入同比减少1.3亿元。同年公司部分橡胶与密封件和透明件产品进行审价，橡胶/透明件分别冲减收入1.1亿元和0.24亿元，导致归母净利润从年3.3亿元降至年2.8亿元。

伴随海外业务回暖和审价影响消退，~年公司归母净利润自2.8亿元提升至4.4亿元，CAGR=25.0%。

期间费用优化；加大研发投入。

公司期间费用率呈下降趋势，自年11.9%下降1.0ppt至年10.9%。具体来看：~年，研发投入持续加大，研发费用自0.9亿元增至1.9亿元，CAGR=29.6%，研发费用率自6.5%增长1.5ppt至8.0%。

其他三项费用均实现不同程度优化，通过精简管理人员，管理费用率自3.6%下降0.6ppt至2.9%；受汇兑损益影响，财务费用率自0.7%下降1.4ppt至-0.6%；销售费用率自1.2%下降0.6ppt至0.6%。

盈利能力保持稳定；非金属产品盈利能力突出。

整体来看，受审价和海外航空市场萎缩的双重影响，年公司毛利率和净利润率相较年分别下降5.3ppt/5.6ppt至34.8%/19.5%；年审价余波（冲减万元）仍小幅影响公司利润率，但后续盈利能力保持相对稳定。

具体来看，1）年，密封橡胶制品受审价因素影响毛利率自58.0%下降10.7ppt至47.3%，~毛利率连续提升9.2ppt至56.5%；

2）年受审价影响，透明系列产品毛利率自55.0%下降3.8ppt至51.2%，年产品结构变化拉低透明件平均价格，导致毛利率继续下降至42.7%，年高价值透明件产品占比增加推动毛利率恢复至48.3%。

3）钛合金铸件毛利率呈波动趋势，年产品单价提升导致毛利率自28.0%提升至32.1%，年受产品单价下降、未享受社保减免（年享受）和成本上行三个因素共同影响，毛利率下降6.8ppt至25.3%，年原材料价格继续上涨导致毛利率降至22.3%。

4）~年，高温合金毛利率稳定在14~15%之间，原材料价格上行导致毛利率降至12.7%。

公司积极备货；发出商品占比存货达50~60%。

1）公司存货规模增速相较营收增速更快，~年，存货复合增速达33.8%。

2）存货中发出商品占比达50~60%，主要原因是产品发送至客户后验收周期较长，其中橡胶与密封件产品验收周期一般为6-14个月。~年，原材料和在产品增速相对较快。

1.3高温合金板块营收增速最快；非金属航材盈利能力突出

~年铸造高温合金营收增速最快。~年，公司四大事业部均实现正增长，其中：1）铸造高温合金营收增速最快，自2.6亿元提升至7.1亿元，CAGR=39.9%，营收占比自20%提升至31%；

2）透明件在审价背景下（和年分别冲减收入万元），收入连续三年实现增长，营收自2.1亿元提升至3.8亿元，营收占比保持在16~18%附近；

3）年密封橡胶产品审价冲减收入1.1亿元（剔除影响后营收为4.6亿元），导致当年营收规模下降，~年营收快速增长至6.5亿元，营收占比恢复至28%。

4）受全球商业航空市场疲软影响，钛合金铸件收入在年下滑，~年恢复增长，~年营收规模自4.3亿元提升至5.7亿元，营收占比自32%降至24%。

非金属航材盈利能力突，毛利润占比6~7成。

整体来看，公司非金属航材产品较合金类航材盈利能力更强：

1）从毛利率看：密封橡胶制品毛利率（剔除20年审价影响）处于50%~60%；受审价和产品结构变化的影响，透明件毛利率虽有下降，但仍保持在40%以上。而高温合金产品毛利率低于15%，钛合金铸件近年毛利率降至25%附近，低于非金属航材。

2）从毛利润占比看，密封橡胶制品（排除20年审价影响）毛利润占比超44%，提升至高点47%；~年透明件毛利润占比也超过20%，二者毛利润占比合计达6~7成。

未来伴随铸造高温合金产品结构优化（单晶、定向产品占比提升）和钛合金铸件景气回升（国际航空市场恢复）和材料成本压力缓解，公司合金类产品盈利能力将有望提升。

1.3.1特种及民用场双轨齐驱，特种产品收入约占70%

特种产品营收占比约70%。公司产品广泛应用在特种及民用领域，在整体资源有限和特种领域需求较为饱满的背景下，公司优先保证特种产品交付，~年，公司特种产品营收增速相对较快，期间特种产品和民品收入复合增速分别为28.5%/6.7%，特种产品营收占比自62.6%提升11.9ppt至74.5%。

四大核心产品连续两年在特种领域实现增长，民品领域现分化。

1）特种领域：四大核心产品连续三年实现正增长（剔除橡胶与密封件年审价冲减收入1.1亿元的影响），金属类产品营收增速相对较快，~年，钛合金铸件和高温合金母合金复合增速分别为29.8%/72.1%；透明件和橡胶与密封件复合增速分别为21.2%/17.3%。

2）民品领域：受下游需求牵引，~年，高温合金和橡胶与密封件在民用领域均实现正增长，收入复合增速分别为20.4%/20.2%；波音空难导致国际航空需求下降，公司民用钛合金铸件收入在年出现大幅下降（YoY-66.1%），年恢复至年的67%；透明件目前在民用领域收入较小，未来伴随大飞机的产和公司民品产能的提升，收入有望快速增长。

2航空特材“航母”平台，特种合金核心供应商

2.1特种合金广泛应用于飞机和航空发动机结构件

钛合金和高温合金是航空航天领域重要原材料。

1）由于钛合金具有质量轻、比强度高、耐腐蚀性强及耐高温等优异性能，在飞行器及航空航天发动机上有着广泛的应用；飞机方面，由美国洛克希德·马丁批产的F-22战机中，钛合金材料比重达到41%，主要应用于中机身、后机身和机翼位置；发动机领域，钛合金主要应用于风扇和低压压气机的叶片、机匣、盘环件等冷端部件中。

2）高温合金在耐高温、耐腐蚀方面具有较大的优势，故广泛应用在航空发动机的四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘。此外在机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部位也有广泛使用。

公司钛合金铸件核心产品是航空发动机中介机匣。中介机匣作为公司钛合金铸件的“拳头产品”，位于航空发动机中部连接风扇和高压压气机，是发动机最重要的承力结构件，也是发动机与飞机吊装的心脏部位，将发动机载荷传递给飞机。

其整体成型对钛合金精密铸造技术的要求极高，直接影响航空发动机的性能。公司钛合金铸件产品主要面向三大市场：

1）国内特种航发：公司是我国发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，可生产发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了我国绝大部分批产和在研的特种航空发动机型号。

2）国内商发：公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国商用发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。

3）国际航空航发：公司与PCC、HWM同为国际主要航空钛合金铸件生产商，产品应用于已批产的LEAP发动机钛合金机匣、发动机套件；同时公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品，是空客全球钛合金铸件三家供应商之一。

公司高温合金母合金主要为铸造和粉末高温合金，广泛应用于航发热端部件。公司高温合金母合金业务主要产品包括等轴晶高温合金、定向高温合金、单晶高温合金和粉末高温合金等，主要应用于国内航空发动机的涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等热端部件，公司也是国内少数具有制备单晶高温合金能力企业。

公司制备的合金纯净度水平显著提高，下游叶片合格率稳步上升，在国内占据领先优势。

高温合金熔铸事业部和钛合金铸造事业部分处产业链上游和中游位置。

1）高温合金熔铸事业部处于产业链上游位置，在高温合金上游冶炼领域，抚顺特钢是变形高温合金龙头企业；航材院（航材股份）、钢研院（钢研高纳）、中科院金属所等科研院所是我国高温合金行业前沿研究和实践的领导者，主要特点包括：科研实力雄厚、高端产品（单晶、粉末）产研能力居前、下游航发型号跟研较广等；图南股份、西部超导和隆达股份等新崛起力量是行业的有效补充。

2）公司钛合金铸造事业部处于产业链中游位置，钛合金铸造领域格局相对集中，供应商主要由航材股份、安吉精铸、沈阳铸造和双瑞精铸（前身为中船重工七二五所第七研究室）等构成，公司在航空钛合金铸件领域具有较大优势。

特种合金营收规模行业居前，盈利能力有提升空间。

1）铸造领域，公司是我国航空航天钛合金铸造龙头，~年，公司钛合金铸件营收自4.3亿元提升至5.7亿元，CAGR=10.0%；安吉精铸同样专注于航空航天铸造领域，铸造产品覆盖钛、铝、镁、高温合金等多种类合金，~年营收自4.5亿元提升至7.9亿元，CAGR=20.8%；贵阳精铸是我国精铸叶片核心供应商，年营收达23.1亿元。

2）铸造高温合金领域，公司是我国铸造高温合金母合金龙头企业，~年，高温合金收入自2.6亿元快速提升至7.1亿元，CAGR=40%；钢研高纳和图南股份同样是我国铸造高温合金核心供应商，~年，钢研高纳铸造高温合金收入自9.0亿元提升至17.3亿元（铸造高温合金产品包括母合金及其下游制品；子公司新力通铸造高温合金产品主要服务于石油石化领域，年收入达8.6亿元；因此，钢研高纳铸造高温合金收入规模较大）。

“十四五”高温合金扩产超5万吨，特种钛合金扩产约1.6万吨。

根据各公司公告披露，1）高温合金：“十四五”期间特种高温合金头部企业扩产超3.6万吨，民品扩产超1.4万吨；年我国高温合金消费量6.2万吨，产量3.8万吨，供需缺口达2.4万吨，根据前瞻产业研究院预测，年我国高温合金需求量达9.4万吨，国内产能扩张预计推动年总产能升至8.9万吨，将有效弥补国内供需缺口。

2）钛合金：我国特种钛合金供应商主要包括宝钛股份、西部超导和西部材料等，“十四五”期间行业开启快速扩产模式，三家企业合计扩产约1.6万吨。

2.2钛合金铸件：航空产品为主，成本上升影响盈利能力

航空应用占比6至8成；民品主要销往海外。

1）特种产品：包含航空与非航产品，年航空占比在70%左右。

2）民品：民用钛合金铸件主要销往国际航空市场，年海外营收占民用业务高达90%，年有所下降。伴随海外市场需求回暖，海外市场营收恢复至1.4亿元，营收占比恢复至90%附近。

成本增加和产品结构变化影响盈利水平。

1）成本方面：直接材料成本占比约6成，~年，钛合金铸件直接材料成本占比自62.4%减少4.1ppt至58.3%；年人工成本和制造费用占比合计提升3.5ppt至41.7%，主要是当年未享受社保减免政策、人工成本上升、外协工序采购成本上升，合计增加成本约万元。

2）毛利率方面：年单价较高的非航军品销量上升导致产品均价提升，推动毛利率上行；年，在产品均价下降、人工成本和制造费用增加背景下，钛合金铸件毛利率在三大领域均出现下滑；年受原材料海绵钛、钛锭价格上涨影响，各类产品毛利率继续下行。

2.3高温合金：营收增长较快，盈利能力提升空间较大

特种产品中定向高温合金占比超6成；民品以等轴高温合金为主。

1）特种：年，特种高温合金进入快速增长阶段，营收规模同比增长%至2.2亿元，其中：等轴高温合金增速相较定向更快，定向高温合金营收占比自年的79.1%降至年63.3%，~年定向高温合金营收占比保持在63~65%附近。

2）民品：民品中低价值的等轴和粉末高温合金居多，等轴高温合金收入占比民品约70%，粉末高温合金在年收入实现快速增长，年民用定向高温合金收入自0.2亿元快速增长至0.5亿元。

规模效应逐步显现，盈利能力有较大提升空间。

1）~年，公司高温合金销量自吨增至吨。从成本构成看，~年，直接材料成本占比自70.9%提升3.1ppt至74.0%，规模效应逐步凸显。

2）盈利端：各类高温合金产品毛利率水平不一，~年，收入最高的等轴高温合金毛利率在10%附近，年提升至12%；~年定向高温合金毛利率在23%~24%，年镍价大幅上升导致毛利率下滑至15.2%；粉末高温合金毛利率较低但处于上升趋势，大型铸件营收下降毛利率波动较大。

~年，相比同行业图南股份铸造高温合金母合金毛利率约35%，公司盈利能力有提升空间。

公司与航材院实现研发/制造的协同发展。

1）公司高温合金熔铸事业部主要负责航材院批产型号母合金冶炼和销售，控股股东北京航材院下属高温材料研究所（后称“研究所”）亦对外销售高温合金母合金，主要负责特定型号和在研型号母合金销售（由公司熔炼生产，收取加工费），其中包括6个已经设计定型的牌号和10个尚未设计定型的牌号（年1月1日起6个已经设计定型的牌号转由公司销售），年研究所未设计定型的母合金收入为万元，仅占公司同期高温合金母合金收入的3.83%。

2）在与公司材料端产研协同的同时，研究所采购公司的母合金用于高温合金叶片、粉末涡轮盘、结构件等产品的研制与生产，主要应用于航空发动机燃烧室、涡喷、加力室等部位，成功实现产业链上游原材料和中游零部件制造的协同发展。

研究所营收以叶片和粉末涡轮盘为主，公司年均交付研究所高温合金超千吨。

1）研究所收入主要以高温合金零部件为主，其中叶片和粉末涡轮盘占比最高，年叶片（3.7亿元）和粉末涡轮盘（8.2亿元）收入合计占比达78%。

2）研究所用于生产零部件和直销的高温合金母合金均由公司负责熔炼，根据加工单价估算可得，~年公司年均交付研究所的高温合金母合金超吨。

3非金属特材多项核心技术填补国内空白

3.1橡胶与密封件：盈利能力稳步提升

橡胶密封材料是航空器安全运行的重要保障。

橡胶密封材料用于飞机和发动机的各个部位，可起到密封、减震、隔热、防火、传输、支撑等作用，是飞机各系统功能实现和保障必需的关键材料。

根据《航空橡胶密封材料发展及应用》所述，1架特种飞机需使用1.2万～1.5万件橡胶制品和kg～kg密封剂，而1架大型客机需使用3吨橡胶制品和至少1.5吨密封剂；而世界航空器产生的各类故障中有40%～60%与橡胶材料有关；根据《橡胶材料在航空发动机上的应用》所述，因橡胶材料失效而导致的故障占航空发动机机械故障30%以上；因此橡胶与密封件是航空器的安全性和可靠性的重要保障。

航空橡胶历经四大发展阶段，含氟橡胶材料提升飞机性能。

据文献《航空橡胶密封材料发展及应用》显示，1）二战前主要以天然橡胶为主，飞机性能不高，对橡胶密封材料的要求相对较低；

2）二战后的20多年间，随着飞机性能的提高，大使用氯丁橡胶、丁钠橡胶等合成橡胶，软油箱的出现又促进了飞机作战性能的进一步提升；

3）20世纪70年代至90年代，氟橡胶、有机硅等特种橡胶的发明，满足了第三代飞机要求，聚硫密封剂的出现使整体油箱成为现实；

4）20世纪90年代至今，氟醚、氟硅橡胶、聚硫代醚密封剂等保证了新一代飞机导电、防火、减振等特种功能的实现，极大地提高了飞机的可靠性。

掌握含氟橡胶技术，配方设计满足特种要求。

公司橡胶与密封件业务主要产品包括橡胶胶料、密封剂以及各种形式的橡胶制品，公司掌握最新一代氟醚橡胶和氟硅密封剂，可以满足飞机和发动机等装备的燃油、滑油、液压、空气介质系统的密封工况要求。

通过适当的配方、结构设计及复合成型，赋予橡胶材料导电、吸波、导热、阻燃、防火、阻尼、形状记忆、耐气动载荷等特殊功能，进而满足电磁屏蔽、隐身、防火、阻燃、减振降噪、动静机翼结构封严等特种应用要求。

多项核心技术填补国内空白，产品应用于航空各大主机/附件厂。

我国航空橡胶与密封件格局较为集中，其中：1）中蓝晨光在航空单组分有机硅密封剂市占率较高；

2）西北橡胶塑料研究院前身为西北橡胶工业制品研究所，是原化工部直属的科研院所，可生产导电、防火等特种功能橡胶，年随昊华科技整体上市；

3）公司是我国首次实现特种飞机封严结构材料批量装机应用的企业，填补了我国在该领域的材料及制造技术空白，主要产品包括特种橡胶、航空密封剂、橡胶弹性元件等，主要应用于航空各大主机/附件厂，同时应用于航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防领域和高铁、重卡、新能源光伏电池等高端民品领域；

4）公司与美国K-TA公司合作建立的符合国际宇航标准的橡胶紧箍件生产线，目前已形成年产万件的专业化生产能力，产品主要出口美国。海外航空橡胶与密封件龙头企业包括道康宁（DowCorning）、PPG工业和Trellegorg等。

特种产品以弹性元件和密封剂/减震器为主。

1）特种：弹性元件及产品34是特种领域收入贡献最大的产品之一，弹性元件及产品34在年因审价调减收入1.1亿元，在年实现快速增长；密封剂及减震器收入在年快速增长，成为当年特种领域第一大收入产品。

2）民品：民品以密封剂和减震器收入为主并在~年实现较快增长，年受市场需求变动及公司产能主要用于特种领域生产等影响，民品收入出现回落

直接材料成本占比过半，盈利能力保持平稳。

1）成本端：橡胶与密封件的直接材料成本占比超50%，其次制造成本占比在30%左右，人工成本保持在20%以内。

2）盈利端：~年，橡胶与密封件的四个细分产品毛利率均保持在较高水平，其中密封剂及减震器毛利率最高，连续四年持续保持在60%以上；主要应用于特种领域的弹性元件及产品34毛利率在年受审价影响出现极端值后（25.8%）年恢复至57.1%较高水平；~年密封件/罩及卡箍毛利率保持在50%附近；橡胶胶料及型材毛利率相对较低，~年毛利率在40%附近震荡。

3.2透明件：年推出高价值产品；审价影响盈利能力

座舱透明件是特种飞机的关键结构功能件，行业集中度较高。

公司透明件产品主要包括无机玻璃透明件和有机玻璃透明件，座舱透明件是特种飞机的关键结构功能件，须具备为飞行员提供清晰的视野、保护飞行员人身安全等功能，随着技术发展，透明件产品还需具备防弹、电磁屏蔽、防眩光、减少镜面反射等功能。

由于航空透明件产品对制造工艺要求较高，仅少数供应商参与，国内主要由航材股份、航玻新材和铁锚玻璃等公司供应，其中航玻新材和铁锚玻璃主要参与运输机和直升机配套。

海外供应商主要有PPG工业、圣戈班和吉凯恩。

有机透明件占比近9成，年起开始生产高价值产品。

透明件主要应用于特种领域，~年，透明件营收增长主要由有机透明件牵引，营收占比自83.5%提升6.6ppt至90.1%。

传统透明件平均价格在30万元/件附近，~年高价值量透明件增加有效提升公司透明件整体均价。

规模效应逐步凸显，产品结构优化提升盈利能力。

1）成本端：~年，透明件产品材料成本占比自35.4%连年提升至38.9%，人工成本和制造成本占比均呈下降趋势，伴随营收规模增加，透明件产品规模效应逐步凸显。

2）盈利端：受产品审价影响，有机和无机透明件产品毛利率在年和年分别下降至51.2%和42.7%，若剔除审价影响，年和年毛利率分别为55.3%（上修+4.1ppt）和46.4%（上修+3.7ppt）。

年高价值产品交付快速增加，提升产品均价并推动毛利率升至48.3%，未来产品结构优化或有望进一步提升盈利能力。

4IPO扩产巩固先发优势；资产注入（计划）将提升制造能力

4.1产能利用率较高；扩产紧迫性较强

产能持续扩张；产能利用率处于高位。

产能端，1）钛合金铸件：由于国际宇航订单减少，公司自年开始将部分产能转换用于生产其他产品，而产品存在差异，产能未能等量转换（年表观产量下降不代表生产能力下降）；年钛合金铸件单价较高的大件销量上升，导致表观产量和销量下降。

2）橡胶密封材料：弹性元件等产品产能持续增长，年密封罩销量提升.52千件，主要是设备使用效率提升；橡胶胶料等其他产品产能同样实现快速提升。

3）透明件：~年，产能自件提升至件，年基本保持持平。

4）高温合金：~年，产能自吨提升至4吨，复合增速达20.6%，年产能保持在4吨。

从产能利用率来看，四大产品产能利用率始终保持在高位，钛合金铸件和透明件产能利用率超90%，橡胶密封材料产能利用率超%，高温合金产能利用率在75~95%之间，年因工艺升级占用部分产能，导致产能利用率下降。

4.2IPO扩产将巩固公司先发优势

IPO募资71亿元用于提升产研能力。公司IPO针对四大类产品进行产研能力建设，有效解决各领域产研瓶颈，延续公司在各领域的先发优势，其中：

1）橡胶及密封件：航空高性能弹性体材料及零件产业项目瞄准现役及下一代航空发动机、飞机及其他重要装备对橡胶与密封材料的研发和保障需求；项目建成后，公司将新增自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，补充和提升了直升机用弹性元件及各类飞机用减振器、橡胶制品和密封剂产能。预计投入6.5亿元，建设周期24个月。

2）透明件：IPO规划两个透明件相关项目，其中：航空透明件研发/中试线项目针对特种飞机座舱透明件的保障和研发需求，建成国内规模最大的航空座舱透明件研发中试基地，提升研发中试能力；项目建成后，将新增透明件研发中试线4条，同时建立国内领先的透明件考核试验室；预计投入7.1亿元，建设周期36个月。

大型飞机风挡玻璃项目针对民用大型飞机风挡透明件的研制需求，建设大型飞机风挡透明材料、透明件制造工艺的成套技术体系。项目建成后，将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线1条；预计投入2.7亿元，建设周期36个月。此项目有望打破美国PPG公司对C挡风玻璃的的垄断，填补国内空白。

3）高温合金：“两机”高性能高温母合金制品项目针对航空发动机的研发和保障需求，建成国内领先的航空高温合金母合金研发与中试线基地。项目建成后，公司将新增3条母合金研发中试线，1条大型复杂高温结构件模具研发中试线。预计投入4.5亿元，建设周期24个月。

4）钛合金铸件：航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目针对国内外航空航天飞机、发动机对高性能钛合金精密制件的需求，建设成品中心、热等静压研发中试线和酸洗研发中试线，建成国家级钛合金精密成型技术研究中心和国际先进的钛合金精密制件科研及中试生产基地。预计投入5.5亿元，建设周期36个月。

4.3资产注入延伸钛合金产业链；关联交易彰显行业高景气

航材院拟注入镇江钛合金公司，产品交付形态有望升级。镇江钛合金公司是江苏大路航空根据镇江新区管理委员与航材院签署的《合作共建协议》出资设立的公司，为公司钛合金铸件业务提供前后段工序外协加工服务。

根据招股书披露，航材院正在与镇江新区管理委员会协商将镇江钛合金公司77%股权无偿划转至航材院，航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内将控股权注入上市公司。年和年镇江钛合金为公司提供的国际航空等钛合金铸件加工服务金额分别为万元和万元。

镇江钛合金公司注入预期和IPO钛合金制品热处理和精密加工项目的实施，将提升公司钛合金铸件配套加工能力和效率，产品交付形态有望自毛坯件逐步向零件精加、甚至总包装配状态转化。

中国航发和航空工业是公司前两大客户；关联销售彰显航发产业高景气。

1）公司产品主要应用于航空航天领域，其中中国航发集团和航空工业集团是公司前两大客户，且营收占比不断提升，~年，前两大客户营收占比自59.7%提升9.2ppt至68.8%，航天科工集团营收占比在5%附近波动。

2）公司关联销售方为中国航发及其下属公司，~年关联销售额实现稳步增长，复合增速达33.2%，彰显我国航空发动机产业高景气。

5盈利预测与估值

5.1盈利预测假与业务拆分

1）钛合金精密铸：我国“十四五”期间特种航空及航发市场将延续高景气，同时，国际航空市场渡过下行周期处于快速恢复阶段，公司将重点受益，预计~年实现营收6.6亿、8.4亿和10.3亿元；随着规模效应和成本端压力缓解，钛合金铸件产品盈利能力有望恢复至年较高水平（32%），预计~年毛利率分别为25%/27%/30%。

2）铸造高温合金母合金：受下游航空及能源领域需求牵引，高温合金营收实现快速增长，~年，铸造高温合金产品收入自2.6亿元快速提升至7.1亿元，CAGR=40%；伴随公司IPO产能逐步释放和下游持续高景气，预计~年实现营收9.3亿、11.6亿和14.5亿元；年受材料成本端压力公司毛利率下滑至12.7%，未来伴随规模效应、产品结构优化和材料价格合理化，产品毛利率或将逐步提升至15~16%附近。

3）密封橡胶制品：公司依托密封和橡胶领域技术优势，在航空航天及电子领域将延续较快增长态势，~年，密封橡胶制品收入自4.0亿元提升至6.5亿元，CAGR=17.7%；预计~年实现营收8.5亿、10.4亿和12.5亿元。密封橡胶产品在年审价后毛利率逐步恢复至55%以上，预计未来将保持在较高水平。

4）透明系列：透明件下游客户主要为航空工业集团（年销售占比87%），在特种领域持续高景气的同时，公司积极布局商业飞机透明件产品，IPO募投项目有望打破美国PPG公司对C挡风玻璃的的垄断并打开公司透明件业务成长空间，预计~年实现营收4.2亿、5.0亿和6.0亿元。年公司毛利率实现较快恢复（48%），预计未来毛利率随高价值产品占比提升而逐步提高，~毛利率分别为49%/49.5%/51%。

5）业务：主要系公司废料销售收入，~年废料营收占比约为1%，因废料营收规模较小，营收波动较为合理，我们预计未来废料收入占比将保持在合理水平1%附近，~年营收0.29亿、0.36亿和0.44亿元，毛利率保持稳定。

1）研发费用：研发费用是公司第一大费用，~年公司持续加大研发投入，年研发费用快速增长主要是材料耗用和外协加工及检测快速增加，我们预计未来研发费用将持续增长但增速慢于营收增速，研发费用率将缓慢下降。预计~年研发费用分别为2.2亿、2.7亿和3.1亿元，研发费用率分别为7.8%/7.6%/7.1%。

2）管理费用：~年管理费用稳定上升，管理费用率在3%波动，管理费用增长主要是职工薪资的提升，未来伴随营收和员工人数稳健增长，公司管理费用或将稳定上行，预计~年管理费用分别为0.8亿、1.0亿和1.1亿元；管理费用率分别为2.8%/2.8%/2.6%。

3）销售费用：~年，销售费用缓慢增长，销售费用率保持在0.6~0.7%附近，整体呈下降趋势。据1Q23情况，销售费用仍处于较低水平，预计~年销售费用分别为0.16亿、0.19亿和0.22亿元，销售费用率分别为0.55%/0.53%/0.51%。

4）财务费用：~年，财务费用始终保持在较低水平，年财务费用为负主要是万元汇兑收益导致，伴随年IPO募资71亿元，公司现金流充沛或进行理财，利息收入预计将大幅增加，预计~年财务费用分别为-0.08亿、-0.86亿和-0.81亿元，销售费用率分别为-0.3%/-2.4%/-1.9%。

期间费用整体：~年伴随研发和管理费用的持续增加，期间费用稳健增长但增速慢于营收增速，未来在各项费用率逐步优化的推动下，期间费用率有望进一步下降。

预计~年期间费用分别为3.1亿、3.0亿和3.6亿元，期间费用率分别为10.9%/8.5%/8.3%。

5.2估值分析与总结

公司是我国航空特材领域龙头企业，依托北京航材院深厚研发底蕴，年重大重组整合四大事业部，打造我国航空特材“航母级”平台。

年公司设立7个员工持股平台激励核心技术人员（员工持股平台持股占比4.73%），是航发集团旗下唯一实现股权激励的上市公司，彰显公司发展信心。

年于科创板上市募资71亿元用于提升产研能力，将有效巩固公司先发优势，预计未来在特种及民用航空航天旺盛需求的牵引下，“十四五”期间面临较好发展机遇。

据公司属行业特性及产品应用场景，我们选取航空航发领域4家特种材料及制造企业作为可比公司，其中3家（钢研高纳、图南股份、万泽股份）从事铸造高温合金母合金及其下游产品制造，与公司铸造高温合金母合金业务类似；西部超导的钛合金、高温合金产品主要应用于航空航发领域，与公司下游客户有相似性。

~年可比公司PE均值为34/24/18x，公司PE估值水平高于行业可比平均，但考虑到：

1）公司背靠航材院研发实力雄厚，4大类产品均具有稀缺性。

2）公司未来具有注入镇江钛合金公司的预期，预计将对公司业绩带来正向作用。未来十年我国航空航发处于高景气周期，伴随公司募投产能的释放，公司将面临较好发展机遇。我们预计公司~年分别实现营收28.8亿、35.8亿和43.7亿元，归母净利润5.9亿、8.3亿、10.8亿元，当前股价对应~年PE分别为47/33/25x。

6风险提示

1）审价降价风险：年和年，公司透明件产品因审价分别冲减收入万元，橡胶与密封件因审价冲减年收入1.1亿元。若未来公司现有产品进行审价或降价，或将影响公司收益。

2）募投项目进展不及预期。公司IPO募投项目建设期为24~36个月，若未按时完工投产，或将影响公司收益。

3）市场需求不及预期。公司四大类产品应用于特种及民用多领域，若各行业需求受经济等影响不及预期，或将对公司营收及利润带来影响。

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