文献回顾外国投资者在亚洲金融危机

即将过去的年是亚洲金融危机二十周年，离年爆发的美国次贷危机以及随后引发的全球金融危机一晃也已经十周年了。这两次最近的金融危机对我国的实体经济和金融市场都产生了较大的影响，但相比而言，亚洲金融危机离我国的地域距离更近，经济关联更密切，直接冲击也更大。因此，值此二十周年之际，进一步总结回顾亚洲金融危机的产生原因、发生过程、经验教训对提高我国经济金融安全具有重要的意义。

关于亚洲金融危机的研究，无论在学术界、政策界还是业界，都是汗牛充栋，成果非常丰富，观点也趋于一致。大多数文献认为亚洲金融危机之所以发生的原因不外乎两个方面：第一，东亚国家自身在经济结构上存在根本性的弱点，比如过度依赖境外短期投资，金融系统管理体系松散脆弱等等；第二，以索罗斯为代表的华尔街金融大鳄看到这些结构性弱点，选择适当时机进行货币狙击，造成市场恐慌，境外投资者突然大面积撤资。我们不妨把前者称作“结构论”，后者称为“恐慌论”。其实这两个理论只是在哪个是危机主因上有所侧重，两者都认同发生危机的市场既存在自身内在的结构问题，也有外部引发的市场恐慌因素。

但是在整理有关文献的过程中，笔者发现，很少有研究探讨在危机发生过程中外国投资者在当地股票市场和衍生品市场中所起的作用。（注：这里的“外国投资者”既包括境外注册的外国投资者non-residentforeigninvestors，也包括境内注册的外国投资者residentforeigninvestors。）

我们知道，亚洲金融危机的特点之一是突如其来，毫无预兆。对此，金融市场恐慌看起来是比较合理的解释。然而要形成市场恐慌，往往需要来自多方位的冲击，比如索罗斯所执行的从货币、股票和衍生品市场同时进行立体式打击。此外，在表现形式上，市场恐慌一定也表现在多个金融市场，不仅仅在货币和银行贷款，也会在股票和衍生品市场上有所体现。

因此，深入了解和分析外国投资者在亚洲金融危机期间在股票和衍生品市场上的行为有利于我们掌握外资在危机期间行为和影响的全貌，对于当前我国金融市场加强对外开放和严防不发生系统性金融风险的底线具有重要的参考意义。

为此，笔者从文献中选取了三篇具有代表性和权威性的针对韩国金融市场的研究文章，与读者共享，希冀从中获得一些启示。

为什么选择韩国？这是因为在所有受影响的东亚国家里面，韩国的经济和金融市场都受到了最痛苦的冲击。在短短两个月之内，韩国从世界第11大经济体降为一个需要依赖国际隔夜借贷过活的经济体。韩国的金融市场也受到了严重的创伤：在当年的10月24日至28日短短四天之内，韩国的KOSPI指数暴跌20.72%；如果在当年10月初投资股市1美金，到该年底将只剩下35美分。广大投资者损失惨重，信心顿无，促进了市场恐慌的形成。此外，韩国股票市场的交易机制跟我国比较类似，也采取了纯报单驱动系统，没有美国的做市商制度。因此，韩国的金融市场极具代表性，掌握外国投资者于危机期间在该市场的行为特征有利于我们管中窥豹，深入了解外国投资者在发展中市场非常时期的表现，为我国的金融市场对外开放提供借鉴。

第一篇文章是年发表在JournalofFinancialEconomics上的《DoForeignInvestorsDestablizeStockMarkets?TheKoreanExperiencein》，主要考察自年11月30日起至年末这段期间外国投资者在韩国股票市场的交易行为。作者使用了股票报单与成交数据，重点研究了危机前与危机中外国投资者是否为正反馈交易者以及是否具有羊群效应，并探讨了外国投资者交易行为对股票价格的影响。

研究从描述性统计开始，截止年底，即危机爆发前约一年左右，韩国股票市场上共有来自16个国家和地区的个注册的外国投资者，其中美国占到37.7%。在整个样本期内，14（12）个国家是总股数（总金额）净卖出者。大部分交易来自于英国、美国和马来西亚投资者（注：马来西亚投资者其实并不是真的来自马来西亚，而是因为90年代马来西亚政府在Labuan搞了一个类似开曼群岛的国际离岸金融中心）。

研究接着发现，在危机之前，外国投资者整体上表现为较强的羊群效应，但在危机期间这些表现没有增强，甚至有些微削弱。

在正反馈交易方面，下图显示，从年9月开始，外国投资者基本每天都是净卖出者（看Foreignorder-imbalance这个指标）。结合图上韩国指数KOSPI的走势来看，外国投资者在股市整体上涨的时候表现为净买入，而在整体下跌的时候为净卖出。因此仅从图上来看，在全样本期内外国投资者从事的是正反馈交易。随后作者进行了更严谨的统计分析，发现外国投资者在危机前确实进行了正反馈交易，但在危机期间却在市场上升的第二天表现为净卖出者，换言之并没有追涨杀跌，而是负反馈交易者。以上结论是从市场整体的角度得到的，作者进一步考察了个股水平上的表现，发现外国投资者在危机期间在个股上仍然是正反馈交易。

最后作者考察了外国投资者的交易行为是否对市场起到不稳定的作用。这个问题十分重要，此前有几位美国学者研究认为，一个国家资本市场的开放不会增加该市场的波动性。但是还没有研究直接探讨外国投资者的交易对市场稳定性的影响。作者的结果表示，尽管外国投资者有追涨杀跌的特征，但对股票价格的波动并没有产生永久性的影响，基本在5分钟之后就消失了。

总而言之，这篇文章认为，尽管韩国政策层对于外国投资者可以很快从市场撤资怀有担忧，但股票市场本身有留住这些投资者的内在机制。作者指出，股票市场跟借贷市场有差别。在股票市场上，当坏消息反映到价格中以后，投资者卖出股票的意愿就削弱了，不会持续卖出。但在银行贷款这方面，当有坏消息以后投资者仍然担心能否按期还款，因此卖压会持续存在。

第二篇文章是0年发表在JournalofInternationalEconomics的论文《ForeignPortfolioInvestorsBeforeandDuringACrisis》，同样也是研究外国投资者在韩国股票市场的行为。与第一篇文章中的高频交易和报单数据不同，这篇文章使用的是股票月度数据，频率低了很多，但优点在于这个数据除了第一篇文章中也有的投资者是否为境内/境外注册的机构/个人投资者这样的信息外，还包含投资者详细的ID。这些投资者信息有助于提高羊群效应统计量的准确度。

此外，这个数据在时间跨度上包括了危机发生后8个月，而第一篇文章只包括了危机发生后2个月，因此这篇文章可以更清晰地观察出不同投资者的交易行为在危机前后的变化。

作者发现，（1）在危机前，境内注册的机构投资者（包括本土和外国）整体上是负反馈交易者，而境外注册的机构投资者（主要是外国投资者）表现为正反馈交易者。后面这一点与第一篇文章所发现的结果相一致；（2）在危机发生后，境外注册的机构投资者的正反馈交易行为有所增强，而境内注册的外国机构和外国个人投资者均从原先的负反馈交易转换成正反馈交易；（3）在任何时期，外国投资者（无论境内还是境外注册）都呈现出统计意义上显著的羊群效应；（4）在任何时期，境外注册的投资者总是比境内注册的投资者更具羊群效应特征；（5）发生危机后，境外注册的机构投资者与境内注册的机构投资者在羊群效应上更趋同；（6）危机发生前，美国投资者比亚洲投资者更具羊群效应，但在危机发生后，两者之间的差异消失。遗憾的是，这篇文章未能进一步研究外国投资者行为对股票价格的影响。

可以看到，这篇文章关于危机前的外国投资者行为描述与第一篇文章一致，但关于危机期间的行为描述在有些方面却大相径庭。笔者认为，一个主要原因是两者使用的数据不同，各有优势和缺点。

第三篇文章是5年发表在JournalofInternationalMoneyandFinance的《TheAsianFinancialCrisis:TheRoleofDerivativeSecuritiesTradingandForeignInvestors》，填补了之前外国投资者在亚洲金融危机期间行为研究的一个空白，即过去的研究只专注于股票市场，而忽略了衍生品市场。从这个角度说，上面两篇文章都只是盲人摸象，看到的是外国投资者在一个市场上的表现，而真实情况更可能是投资者在做跨市场交易，要了解他们的交易行为和这些行为对市场的影响，研究者理应研究他们在各个市场的行为全貌。

一点背景知识：在危机爆发前3个月，韩国证券交易所取消了外国投资者在期货和期权交易上的所有权比例限制。无独有偶的是，韩国KOSPI股指期货的成交量同期开始上涨，在危机后下降。

这篇文章使用了来自韩国股票和股指期货市场上的日度交易数据，研究内容除涵盖前两篇文章的话题范围外，更提供了来自股指期货市场的实证，笔者认为更有参考价值。首先，文章展示了一些不同投资者月度净买入量的描述性统计（如下图）。可以看到，外国投资者和韩国本土机构投资者在危机发生前几个月就开始在股票和股指期货市场上净卖出，危机发生期间有所加剧，接手方是韩国本土个人投资者。特别地，无论是在股票还是在期货市场上，外国投资者的净卖出均比韩国本土机构投资者的净卖出更多，危机前后的变化也更剧烈。

描述性统计还显示，从日内成交量上来看，将危机前后进行对比，韩国本土个人投资者和外国投资者在股指期货市场上的成交量占比都增大，而危机前占比最大的韩国本土机构投资者的比例缩小，让位给韩国个人投资者。

关于羊群效应，作者发现在股票市场上，危机发生期间韩国本土个人和机构投资者的羊群效应有所增强而外国投资者呈现下降。这一点与前两篇文章均不同。但是在股指期货市场上，所有投资者的羊群效应指标均高于股票市场上的指标。并且外国投资者的羊群效应程度最高，在危机期间明显提升。

关于正反馈交易，作者也发现了一些有趣的现象。在危机发生前，外国投资者在股票和期货市场上均表现为正反馈交易者，这跟之前两篇文章的结果都一致。进一步地，外国投资者在期货市场上的这种正反馈交易特征比韩国本土投资者都要明显得多。但是在危机期间，所有投资者包括外国投资者在期货市场上都表现为负反馈交易者。因此作者认为，韩国的危机跟年美国的危机作用机制不一样。在美国的危机当中，投资组合保险者从事的是正反馈交易，指数套利者从事负反馈交易，两者之间的动态互动形成了危机当中观察到的种种现象。而韩国市场上危机期间所有投资者都在期货市场上从事负反馈交易。

关于价格影响方面，作者将之分为买成交和卖成交两个部分。从卖成交来看，外国投资者的交易对价格不会产生短暂性影响，但会产生持续性影响。在期货上尤其如此，价格影响从危机前的81.75%上升到危机期间的.5%。这跟前面发现的外国投资者在危机前后提高了期货成交量，并且羊群效应更明显是一致的。从买成交来看，情况刚好相反，短暂性影响明显，但持续性影响不显著。韩国本土机构投资者和外国投资者在股票市场上交易对价格的短暂性影响超过%并在危机期间下降，但在期货市场上的价格短暂性影响显著放大。这些结论跟第一篇文章形成了鲜明对比，第一篇认为外国投资者对价格没有产生任何影响。

以上可以看出，外国投资者在股指期货市场上无论从成交量占比还是净卖出量来看，在危机前后都发生了剧烈的变化。并且在整个过程中外国投资者表现为较强的羊群效应，危机发生后由正反馈交易者转为负反馈交易者。那么一个自然的问题就是：外国投资者的这种行为特征和变化对股票现货和期货的关系有何影响？作者首先提供了一个关于基差的对比图（a图是年美国股市崩盘前后的基差变化图，b图则是韩国危机前后的基差变化图）：

可以看到，无论是美国还是韩国，股灾发生后都出现了负基差。不同的是，美国市场上的负基差虽然更大，但很快恢复到原水平，而韩国市场上的负基差虽小但持续很久。作为对比，年我国股市出现异常波动时，也出现了负基差，且负基差的水平至少跟韩国相当，且也持续很久。作者将美韩之间负基差的差异归因于美国市场投资者的信心恢复较快。

随后作者进行了期货跟股票之间的格兰杰因果检验，发现在危机前，期货回报率与股票市场报单不平衡度（orderimbalance，即买卖报单之差）、以及股票回报率与期货市场报单不平衡度之间并没有格兰杰因果关系。但是发生危机期间，期货市场报单不平衡度领先于股票回报率，而不是相反。作者认为，这说明期货市场上的卖压传递给了现货市场，导致股票价格的下跌。

如果我们把这篇文章的结论窜起来，就会发现作者讲述了一个比较完整的故事。外国投资者在期货市场和股票市场上总体表现为羊群效应，危机前后的交易行为发生了较剧烈的变化，净卖出加大，总成交量放大，正反馈交易转为负反馈交易。而这些行为对期现之间的关系带来了显著影响。危机前没有明显的领先滞后关系，但危机期间外国投资者在期货市场上陡增的卖压可能导致股票价格的进一步下跌。

长按

转载请注明：http://www.shijichaoguyj.com/wxjs/8197.html