文献精选担保物权制度改革影响了民营企
论文题目：担保物权制度改革影响了民营企业负债融资吗？——来自中国《物权法》自然实验的经验证据
作者：钱雪松方胜
期刊：《经济研究》年第5期
推送人：魏阿欣审核人：张昌校对人：韩至杰
研究领域：公司治理
仅用于学术交流，原文版权归原期刊和原作者所有，转载请注明出处
原文摘要
本文运用双重差分法考察以《物权法》出台为标志的担保物权制度改革如何影响企业负债融资。实证结果表明，《物权法》出台之后，与固定资产占比高的企业相比，固定资产所占比例较低企业的流动性负债和总负债都增长得更快。进一步研究发现：(1)担保物权制度改革对流动性负债的提升效应主要由商业信用增加驱动，企业短期借款没有显著变化；(2)担保物权制度改革对企业长期负债产生了显著的滞后增长效应，其作用机理在于，法律改革通过推动商业信用这一非正规金融工具快速发展来撬动银行等金融机构增加对企业的长期放贷。本文基于中国新兴转轨经济实践的经验研究，识别出法律影响金融的因果关系，并厘清了担保物权制度改革产生的经济效应及作用机理，为“法与金融”领域提供了新证据，对进一步完善法律以有效促进金融和经济发展具有重要借鉴意义。
问题导入
年《物权法》通过人大审议，我国才构建了系统完整的担保物权制度。与之前法律相比，《物权法》不仅丰富了担保物权类型，将应收账款、基金份额等资产权利和存货纳入可以担保范围，而且通过完善担保物权的设定和实现程序降低了交易成本。
法律制度改革能否以及如何影响金融运行是“法与金融”领域的核心问题。我国经济发展受到金融发展滞后和法律制度不完善的制约。特别地，我国企业融资难、融资贵等现象十分突出。那么，我国颁布《物权法》这一法律变化是否对企业负债融资产生影响?它们之间存在因果关系吗?如果《物权法》出台是企业负债融资调整的原因，那么该法律变化如何对负债融资施加作用?商业信用、短期银行借款、长期负债等不同负债对担保物权制度改革的反应是否存在差异?本期选取的推文，作者对以上问题给出了答案。
研究设计
一、研究假设
《物权法》的出台使得流动资产能合法出质，进而提升其在市场上的潜在交易机会、流动性及市场公允价值，从而促使商业银行等金融机构增加向企业提供基于流动性资产的抵押贷款，进而提高企业负债融资能力。《物权法》完善了担保物权的设定和实现程序，这降低了担保物权运作的交易成本。因此本文提出假设：
H1：以《物权法》出台为标志的担保物权制度改革促进了我国上市公司的负债融资行为。
二、数据样本
本文选取—年的民营上市企业作为研究对象，剔除金融类上市企业、ST企业以及年之后退市的企业，由此得到了家民营上市企业数据。围绕《物权法》出台这一自然实验，本文考察样本的时间区间选择为年上半年至年下半年，以半年为一期，得到了样本观察数量为的面板数据。
三、模型设定
运用双重差分法识别法律变化与企业负债融资行为之间的关系，需要构造合适的对照组和实验组。固定资产所占比例高的企业，在《物权法》出台前，就能通过抵押固定资产获取债务融资，因此法律改革对它们的影响相对有限。对固定资产所占比例较低企业而言《物权法》出台对负债融资产生的作用相对更强。基于此，本文计算出样本企业年之前两年内固定资产占总资产比例的平均值，将固定资产占比最高的1/3界定为对照组，而将固定资产占比最低的1/3界定为实验组。计量模型如下所示:
Y具体包括流动性负债(涵括商业信用和短期借款)、长期负债、总负债等企业负债变量和投资水平、营业收入增长率、盈利水平等测度经营绩效的变量；当企业归属于实验组时Low为1，否则为0；样本观测值发生在《物权法》出台的年上半年及以后After为1，否则为0。X为营业收入增长率、财务杠杆、托宾Q、资产收益率、企业市值规模和现金流量净额六个企业层面的控制变量，为避免内生性问题，取控制变量的滞后一期值代入。δ为个体固定效应，γ为时间固定效应；ε为误差项。Low*After的回归系数β1衡量了以担保物权制度改革带来的DID效应。
四、稳健性检验
第一，关于对照组和实验组构造方法的稳健性检验。首先，保持对照组不变，将实验组调整为固定资产占比位于中间1/3的企业。其次，选取固定资产占比的中位数作为划分实验组与对照组的依据。结论依然成立。
第二，关于长期负债的稳健性检验。使用构造的新分组方法检验担保物权制度改革对长期负债的影响及时间趋势。
第三，为排除中国政府于年11月宣布“四万亿”经济刺激计划对企业负债融资变化的影响。本文将数据时间窗口缩小至只包括年下半年、年上半和下半年三期观察值，结论依然成立。
主要结论
第一，《物权法》出台之后，与固定资产占比高的企业相比，固定资产所占比例较低企业的流动性负债和总负债都增长得更快；
第二，担保物权制度改革对流动性负债的提升效应主要由商业信用增加驱动，企业短期借款没有显著变化；
第三，担保物权制度改革对企业长期负债产生了显著的滞后增长效应，其作用机理在于：《物权法》出台→以商业信用为主体的流动性负债快速增长缓解融资约束→产生积极实际经济效应（投资水平、营业收入增长率和盈利水平提高）→长期负债增加。
主要贡献
第一，本文从《物权法》出台自然实验切入，尝试建立起“法与金融”之间的因果关系，从而为法与金融研究提供了基于中国这一新兴转轨经济体的新鲜经验证据。
第二，本文有助于我们识别出担保物权制度改革有利于负债融资扩张的担保资产类型及其作用机理。
第三，本文从商业信用和银行贷款之间的联系互动视角增进了我们对担保物权制度改革影响企业负债融资的认识，也为广大新兴市场国家将来进一步完善相关法律促进金融发展提供了重要借鉴意义。
前沿跟踪
最新有关于法与金融的研究，也有关于企业融资的方面研究，切入点不同。重点如下：
一、关于法与金融方面。杨国超等（）利用《高新技术企业认定管理办法》确立的研发投入占销售收入之比这一“一刀切”的微观认定门槛，发现研发收入之比的分布在法规门槛附近不连续，存在公司研发操纵行为。同时研发操纵公司获得更多的税收优惠和政府补助。
二、关于企业融资方面。从融资成本的角度，王运通和姜付秀（）研究发现具有多个大股东的公司的债务融资成本更低。并且当公司信息环境更好、公司所处地区法律环境更好时，多个大股东与债务融资成本间的负向关系也更加明显。周楷唐等（）研究发现高管学术经历通过降低企业信息风险和债务代理风险两个途径来影响债务融资成本。韩乾等()研究结果显示热钱流入能够显著地降低我国上市公司的融资成本,并且这种影响与企业所在城市的对外贸易量密切相关。从融资额的角度，刘行等（）研究发现随着企业避税难度增加，企业总体负债率显著上升，并未导致具有利息税盾效应的正规金融融资的增加，导致不具有利息税盾效应的商业信用负债的显著增加。顾乃康和周艳利（）研究发现与不允许卖空的企业相比，允许卖空的企业其新增的外部权益融资、债务融资以及外部融资总额均显著减少，并引起了财务杠杆的下降。
参考文献
[1]杨国超,刘静,廉鹏,芮萌.减税激励、研发操纵与研发绩效[J].经济研究,,52(08):-.
[2]王运通,姜付秀.多个大股东能否降低公司债务融资成本[J].世界经济,,40(10):-.
[3]周楷唐,麻志明,吴联生.高管学术经历与公司债务融资成本[J].经济研究,,52(07):-.
[4]韩乾,袁宇菲,吴博强.短期国际资本流动与我国上市企业融资成本[J].经济研究,,52(06):77-89.
[5]刘行,赵健宇,叶康涛.企业避税、债务融资与债务融资来源——基于所得税征管体制改革的断点回归分析[J].管理世界,(10):-.
[6]顾乃康,周艳利.卖空的事前威慑、公司治理与企业融资行为——基于融资融券制度的准自然实验检验[J].管理世界,(02):-.
转载请注明：http://www.shijichaoguyj.com/wxbz/1603.html
